解析国美苏宁高增长秘密

6月7日，大股东黄光裕向香港中国鹏润（0493.hk）注入国美电器65％股权，国美借壳上市终于有了实质性的进展；紧接着7月21日，苏宁电器在国内中小板上市。
按照去年家电连锁店销售额排名，国美电器占第一，相当于整个中国家电销售总额的4％；而上海永乐及苏宁电器销售额较为接近，各相当于整个中国家电销售总额的2％左右。
对比前后脚上市的两家家电连锁业的龙头企业，可以清晰地看到整个行业的发展脉络。

持续高成长
根据香港中国鹏润披露的资料，国美的家电连锁业务并非整体上市，母集团还保留有一部分连锁业务。由于资料的限制，除非特别说明，下文中引用国美的数据仅指上市公司部分。
从规模上来看，过去两年国美电器及苏宁电器这两家公司均保持一个高速增长的态势。而且，国美的规模基本上相当于苏宁的1倍左右。从营业额看，国美电器过去三年来的营业额分别为39亿、66亿及93亿；苏宁电器过去三年来营业额分别为17亿、35亿及60亿。从营业面积及门店数来看，国美营业面积从2001年底的9.8万平方米增加到2003年底的27.1万平方米，店均营业面积从3062平方米扩大到3430平方米；门店数从2001年底的32家扩大到2003年底的79家。对应的，苏宁电器的营业面积从2001年底的4.2万平方米扩大到2003年底的19.1万平方米；门店数从2001年底的25家扩大到41家，店均营业面积也从1692平方米扩大到4668平方米。
从毛利率来看，国美过去三年来分别为5.89％、6.36％及7.22％；苏宁电器过去三年来分别为8.64％、8.09％、8.35％。所得税前利润率水平来看，国美过去三年来分别为0.92％、2.00％及3.76％；苏宁电器过去三年来则分别为2.70％、2.49％及2.80％。从利润总额来看，国美电器的利润总额从2001年的0.36亿增长到2003年的3.52亿，年均增长214％；苏宁电器的利润总额从2001年的0.45亿增长到2003年的1.69亿，年均增长94％。

高利润来源
从盈利模式来看，进销差价、安装维修及其他业务是家电连锁店的三大利润来源。其他业务利润主要是公司为供应商举办促销活动、提供产品现场展示、进行产品的市场推广、展台制作等而收取的相关费用。2003年，国美电器2003年其他业务利润占毛利润的29％，略高于苏宁电器的24％。
从市场定价水平来看，国际上连锁商店的市盈率水平均在20倍左右，例如目前沃尔玛2004年预期市盈率约为26倍。国内家电连锁业这几年正处在高速发展阶段，相关的上市公司定价应该更高才合理。
虽然国美电器及苏宁电器的历史市盈率较市场平均水平高一些，但是如果再考虑到行业高速成长的特性，价格依然在合理区间。国美电器2003年2.75亿元净利润；2003年1季度0.39亿元净利润，2004年1季度1.30亿元净利润，即使不考虑后面几个季度业绩的增长，全年保守估计也有5.20亿元净利润，同比增长89％。
苏宁电器虽然没有公布其上半年的经营资料，但是根据过去几年家电连锁商均是随着行业一起高速增长的经验，即使保守估计今年业绩同比增长43％的水平，其2004年预期市盈率也将下降到27倍左右的水平。我们认为目前的价格仍然是被低估的。